Всего лишь за несколько несколько июльских дней фондовый рынок Южной Кореи превратился из витрины технологического чуда в иллюстрацию биржевого краха. Главный корейский фондовый индекс KOSPI потерял почти 40% от июньского максимума. Капитализация рынка сократилась примерно на 2,2 трлн долларов.
А ведь начавшийся год назад взрывной рост южнокорейского фондового рынка имел реальные основания. Компании Samsung и SK Hynix занимают ключевые позиции в производстве микросхем памяти, включая высокоскоростную память HBM, необходимую для систем искусственного интеллекта. Расширение дата-центров американскими технологическими корпорациями обеспечивало корейским производителям высокий спрос и позволяло поднимать цены.
На Samsung и SK Hynix приходилась значительная доля капитализации KOSPI. Поэтому весь южнокорейский рынок фактически превратился в одну большую ставку на то, что инвестиционный бум вокруг искусственного интеллекта будет продолжаться без ограничений.
Рост акций привлекал новых покупателей. Приток покупателей толкал котировки еще выше. Повышение цен позволяло инвесторам брать больше кредитов под залог портфелей. На рынок приходили уже не только сбережения, но и заемные деньги. Инвесторы покупали акции, рассчитывая, что повышение котировок перекроет проценты по займу.
Пока рынок шел вверх, такая стратегия выглядела беспроигрышной. Особенно быстро рос спрос на фонды, привязанные к акциям отдельных компаний и стремившиеся воспроизводить двукратное, трехкратное или даже пятикратное дневное изменение стоимости базовой бумаги. Именно они впоследствии стали одним из ускорителей обвала.
Первые тревожные сигналы проявились в сомнениях инвесторов по поводу того, смогут ли американские технологические корпорации долго сохранять нынешние темпы расходов на искусственный интеллект. Одновременно росли опасения, что китайские производители памяти сокращают технологическое отставание.
Рынок продолжал двигаться вверх по инерции. Частные инвесторы воспринимали каждую краткосрочную коррекцию как возможность купить акции дешевле. Фонды с плечом механически усиливали спрос: чем выше поднимались котировки, тем больше новых заемных денег поступало на рынок.
Затем SK Hynix представила отчетность. Прибыль компании выросла почти в шесть раз, но этот результат не дотянул до завышенных ожиданий спекулянтов. Для промышленной компании шестикратный рост прибыли означал успех, для перегретого рынка он стал поводом зафиксировать доход.
Крупные участники начали сокращать позиции, акции SK Hynix и Samsung пошли вниз. Фонды с плечом должны ежедневно перестраивать портфели, чтобы сохранять заявленное соотношение между движением фонда и базовой акции. Когда акция растет, фонд увеличивает позицию, когда падает – вынужден ее сокращать. Поэтому первые продажи вызывают следующие. Снижение котировок заставляет фонды продавать акции, а новые продажи ускоряют падение.
Одновременно брокеры начали требовать от частных инвесторов дополнительного обеспечения. Тем, у кого не было свободных средств, позиции закрывали принудительно. Возник каскад: крупные фонды сокращали риск; инструменты с плечом автоматически продавали акции; брокеры требовали довнести обеспечение; частные инвесторы закрывали позиции или теряли их в ходе принудительной ликвидации; новые продажи толкали рынок еще ниже.
Акции продавали уже не потому, что участники перестали верить в Samsung или SK Hynix. Их продавали потому, что этого требовала структура долга. 29 июля SK Hynix потеряла 9,61%, Samsung Electronics – 5,23%. На следующий день акции SK Hynix снизились еще на 5,64%. Падение двух корпораций потянуло за собой весь рынок и разорило сотни тысяч частных инвесторов. Начались массовые банкротства физических лиц. Большая часть из них – люди до 30 лет.
Как крупные переиграли мелких
В обычный день крупный фонд и частный инвестор формально играют на равных, торгуя одними и тем же акциями. В день обвала выясняется, что это разные игры.
Однако равный доступ к торговому приложению не означает равенства возможностей. Крупный игрок может заранее уменьшить позицию, приобрести страховку от падения, открыть короткую продажу или распределить средства между разными рынками. Он способен пережить временный убыток и дождаться восстановления.
Частный инвестор, купивший одну популярную акцию на заемные деньги, лишен такого запаса прочности. В какой-то момент на его телефон приходит сообщение брокера: внесите дополнительное обеспечение – или мы продадим бумаги сами.
Для перераспределения денег не обязательно, чтобы крупные фонды заранее планировали обвал. Это просто результат устройства рынка, при котором одни участники могут выбирать момент продажи, а другие вынуждены продавать по худшей цене. Показательно, что 30 июля иностранные инвесторы купили корейские акции примерно на 1,34 трлн вон, тогда как частные корейские участники продали их приблизительно на 1,43 триллиона. Акции начинали переходить от розничных инвесторов, вынужденных закрывать позиции, к более крупному капиталу, получившему возможность покупать после падения.
Reuters рассказывает о 24-летнем южнокорейском студенте, который вложил в торговлю около 20 млн вон (14 тыс. долларов), накопленных во время армейской службы. Используя пятикратное плечо, он увеличил капитал почти до 300 млн вон (примерно до 200 тыс. долларов). Затем рынок развернулся. Начались маржин-коллы, брокер стал принудительно закрывать позиции, и за несколько недель у студента исчезла не только заработанная прибыль, но и часть первоначальных сбережений. При этом молодой человек собирался снова занимать деньги для торговли.
Его решение трудно объяснить одной жадностью. Средняя стоимость квартиры в Сеуле приблизилась к 14 годовым зарплатам. Обычные накопления не позволяли ему рассчитывать на приобретение жилья. Биржа казалась единственным доступным социальным лифтом.
Такие инвесторы приходят на рынок потому, что видят: доходы владельцев капитала растут быстрее заработной платы. Чтобы приблизиться к ним, человек пытается сам стать владельцем капитала. Но поскольку собственных средств мало, ему предлагают кредит. Вместе с возможностью быстрого обогащения он получает и риск мгновенного разорения.
После краха министр финансов Южной Кореи Ку Юн Чхоль извинился за недостаточную осторожность при допуске рискованных инструментов. Правительство остановило новые листинги фондов с плечом на отдельные акции и запретило их рекламу. Минимальный депозит для торговли такими инструментами решили увеличить до 30 млн вон. Их долю в портфеле частного инвестора предполагается ограничить 20%. Кроме того, участников хотят обязать проходить специальное обучение и моделирование торговли. Но все эти меры были объявлены после того, как широкий круг частных инвесторов уже получил доступ к высокорискованным инструментам.
Если подобные фонды настолько опасны, почему их свободно предлагали неподготовленным лицам? А если риск считался допустимым, почему после первых крупных убытков государство вынуждено вмешиваться?
Государству нужен частный инвестор, пока тот несет на биржу деньги. Когда инвестор начинает нести убытки, государству приходится вспоминать, что он еще и потребитель, банковский заемщик и избиратель.
Растущий рынок повышает капитализацию национальных компаний, поддерживает потребительскую уверенность и помогает удерживать часть сбережений внутри страны. Поэтому регуляторы заинтересованы в его развитии, но нередко ужесточают правила лишь после того, как скрытые риски проявляются в полном масштабе.
При обвале частные потери превращаются в общественную проблему. Падают расходы домохозяйств, растет долговая нагрузка, повышаются риски для банков и усиливается недовольство государством. Частных инвесторов сначала привлекают на рынок как источник ликвидности. Защищать их начинают тогда, когда их разорение начинает угрожать всей экономике.
Почему деньги идут на биржу, а не на заводы
В теории фондовый рынок существует, чтобы финансировать производство. При размещении новых акций или облигаций компания получает деньги, которые может вложить в строительство предприятия или разработку технологии.
Но большая часть операций происходит на вторичном рынке. Когда инвестор покупает акцию Samsung у другого инвестора, сама Samsung обычно не получает ничего. Меняется лишь владелец права на часть будущей прибыли. Реальный сектор должен сначала построить фабрику, выпустить микросхему и продать ее. Финансовый рынок продает будущую прибыль еще до того, как она заработана, а затем многократно перепродает право на нее.
Строительство новой полупроводниковой фабрики требует десятков миллиардов долларов и нескольких лет работы. Прибыль появится только после запуска производства, а технология к тому времени может устареть. Сделка с уже выпущенными акциями совершается за секунды. Брокер, управляющая компания и торговая площадка получают доход от оборота независимо от того, заработал клиент или потерял деньги. Поэтому финансовый сектор способен быстрее притягивать свободный капитал, чем долгосрочные производственные проекты.
Когда торговля уже выпущенными акциями обещает более быструю доходность, все больше денег направляется не на расширение производства, а на перепродажу прав на уже существующие доходы.
Пока корпоративные прибыли подтверждают заложенные в котировки ожидания, рост акций имеет экономическое основание. Но когда стоимость бумаг увеличивается значительно быстрее производства, рынок начинает предполагать такую траекторию будущих доходов, которую компаниям все труднее обеспечить.
Тогда усиливается давление на реальный сектор. От компаний требуют повышать дивиденды, выкупать собственные акции, сокращать расходы и показывать результат уже в следующем квартале. Деньги, которые могли бы пойти на новые мощности, исследования или подготовку кадров, направляются на поддержание котировок.
Пока прибыли хватает на все выписанные рынком обещания, система работает. Когда обещаний становится больше, чем дохода, недостающее начинают извлекать из компаний, государства и тех инвесторов, которые вошли в игру последними.
Ранний участник продает подорожавшую акцию тому, кто пришел позже. Поздний покупатель принимает на себя риск по цене, в которую уже заложена значительная часть будущего роста. Если ожидания не оправдываются, именно он несет основные потери – особенно если приобрел бумаги в кредит и вынужден продавать их во время обвала.
Корейский кризис показал этот механизм особенно наглядно. Ранние инвесторы успели заработать. Брокеры получили проценты и комиссии. Управляющие фондами – плату за управление. Биржа – доход от оборота. Основные убытки достались тем, кто вошел в рынок ближе к вершине и не смог переждать падение.
Samsung и SK Hynix сохраняют сильные позиции на мировом рынке памяти. Спрос на оборудование для искусственного интеллекта не исчез. Поэтому KOSPI еще способен отыграть значительную часть падения, что он и сделал в начале августа.
Но восстановление индекса не означает возвращения денег всем участникам. Инвестор, купивший обычные акции на собственные средства, может дождаться роста. Если же его позицию принудительно закрыли на минимуме, последующий подъем пройдет уже без него. Это главное различие между судьбой рынка и судьбой человека.
Южнокорейский обвал не был крахом Samsung или SK Hynix. Фабрики продолжали работать, микросхемы – продаваться, а искусственный интеллект – потреблять все больше памяти. Рухнула финансовая конструкция, которая успела вырасти над этим промышленным успехом.
Современная биржа обещает каждому стать совладельцем экономического роста. Но в казино на микросхемах не все игроки сидят за одним столом. Крупный капитал может вовремя забрать выигрыш и выйти. Частный инвестор нередко остается последним – с подешевевшими бумагами, кредитом и счетом за чужой праздник.